企業法務大百科®

買収防衛策とは、
「敵対的買収（敵対的ＴＯＢ）に対抗する企業（ＴＯＢの対象となった企業）が採用する、ＴＯＢ実現を阻止するための様々な防衛手段の総称」
です。

買収防衛策には、平時の防衛策（予防策）と、実際に敵対的買収を仕掛けられた時の有事の防衛策（対抗策）の２種類があります。

有事における買収防衛策（対抗策）を説明します。

１　ホワイトナイトに対する新株あるいは新株予約権の発行

有事における対抗策ですが、典型的なものとしては、敵対的買収（ＴＯＢや株の買い占め）が開始されてから、特定の第三者（ホワイトナイト）に対して大量に新株や新株予約権を発行するような類のものです。

無論、発行する側とすれば、
「特定の事業を行うための資金調達のため」
「事業シナジー創造を目的とした事業提携のため」
等といった取ってつけたような理由に基づきこの種の増資や新株予約権発行を行いますが、その意図が、敵対的買収者の排除であり、現経営陣の地位を守るためということにあることは“ミエミエ”です。

裁判所もバカではありませんから、早晩、新株発行差止の仮処分の場で
「株主全体や企業価値の防衛のためというよりも、自分が経営権を維持することを第一に考えたものであり、違法あるいは不当な措置である」
と喝破される結果になることは明らかであり、その意味では、(時間稼ぎの策としてはともかく）まともな防衛策としては機能するものではありません。

２　焦土化作戦等

その他、敵対的買収が成功したとしても、買収対象企業の魅力を低下させてしまうような策、例えば、
「敵対的買収の危険が生じた段階で、重要な資産等を売却してしまう」
等という策が“防衛策”として議論されることもありますが（焦土化作戦）、価格や目的如何によっては、特別背任に問われるべき犯罪行為ともなりえるものであり、法的有効性に疑間があるといわざるをえないところです。

３　防戦買い・カウンターＴＯＢ

また、防戦買いやカウンターＴＯＢといった手法もありますが、規制遵守面やコスト面において、どれも非常に難易度の高いものです。

４　小括

いずれにせよ、有事に至ってからの防衛策については、いずれも効果を期待しがたいものばかり、といえます。

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著者：弁護士 畑中鐵丸 ／著者所属：弁護士法人 畑中鐵丸法律事務所

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Ｍ＆Ａは
「企業」
という
「対価が極めて計測しにくいもの」
を買う取引であることから、買収対象企業の資産等を包括的網羅的に査定すること（ＤＤ：デューデイリジェンス）が必要となります。

このデューデイリジェンスプロセスですが、
「買収対象会社の資産査定をなるべく正確にすることで、適正な値段で買う（あるいは高値つかみのリスクを排除する）」
という発想に基づくものです。

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Ｍ＆Ａにおけるセルサイド（株式譲渡契約によるＭ＆Ａにおける買収対象会社の株主等の会社の売却側）は、対象会社の資産や負債の状況について一定の誓約（表明・保証）を求められたり、場合によっては、想定された収益が計上できなかった場合の価格調整を求められたり、
「欠陥品の売り逃げを許さない」
といった趣の義務を課せられるのが一般です。

逆の言い方をすれば、
「Ｍ＆Ａのセルサイド（売り手側）」
にとっては、詳細な義務を明記したきっちりとした契約書であればあるほど、自らの首を締めることにつながります。

その意味では、セルサイド（Ｍ＆Ａの売り手側）にとっては、
「なるべくきっちりした契約書は作成しない」
というのが最も功利的・戦略的な方向性ということになります。

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ＴＯＢについては、大量の現金を準備して買い集めることが通常です。

会社法上は、自己株式を対価として利用することも可能とされていますが、ほとんど利用されることはありません。

これは、自己株式を対価とすることが現物出資規制の対象となることと、有利発行規制が働くことが理由とされています。

前者については、価額填補責任が問題になりますし、後者については株主総会の特別決議という手続的負担がネックとなります。

他方、海外においてはインドの鉄鋼メーカーであるミタルグループが自己株をＴＯＢの対価として付与する形での拡大戦略をとって成功してきたということもあり、自己株式をＴＯＢの対価として利用したいという国内企業の要望が高まっていました。

そこで、産業活力再生法においては、自社株式を対価とするＴＯＢの手続的負担を減少させ、さらに、ＴＯＢに９０%以上の株主が応じた場合には、株主総会を開くことなく少数派株主をスクイーズアウトするという手続も定められました。

ＴＯＢ規制の趣旨についてですが、ＴＯＢ規制は、
「取引市場外において相対取引がなされ、それにより会社の支配権の移転が伴うような場合には、当該取引から取り残された株主は、会社の支配権に影響を及ぼしえない者となるため、所有株式の価値が低下することが不可避であるために、そのような者に対しても、公平な値段に基づく株式売却の機会を与えるべきである（支配プレミアムの公平な分配）」
という発想に基づき定められています。

以上の趣旨からすると、外形的にはＴＯＢ規制が働きそうな株式の移転があるとしても、その内実をみてみると、支配権の移転を伴わないような場合にまでＴＯＢ規制を働かす必要はない、ということがいえます。

このようなロジックを敷行すると、以下のように、一見規制が及びそうなＴＯＢ規制を回避するスキームを構築することも可能となります。

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通常の友好的Ｍ＆Ａに関しては、対象企業のトップとの間で、ＮＤＡを締結し、主として、M&A後の意思決定の仕組みをどのように確保するか、税務上のデメリットをどのように排除するか等という観点から、多様なＭ＆Ａ取引形態のうちどれを選択すべきか、が決定されます。

このようなＭ＆Ａ取引の構築に際しては、公認会計士・税理士の意見を得るほか、独占禁止法上の企業結合規制にも配慮してＭ＆Ａを進める必要もあり、一口にＭ＆Ａと言ってもクリアすべき法的障害やその他の課題は極めて多く、この点が
「企業法務の総合芸術」
などといわれる所以となっています。

株式公開買付け（ＴＯＢ：Takeover Bid）とは、ある企業の株式に関して、一定数を超える量を取得したい場合、新聞等へ公告することを通じて
「買付けの目的、価格、予定株数、買付期間」
などを明らかにすることで、不特定多数の株主から市場外で一挙に株式を取得する方法です。

ＴＯＢは、敵対的買収の実施方法として用いられる場合が有名です。

最近では、上場メリットが減少したことなどを理由として、ＭＢＯ（経営陣による自社の買収）を実施する際の株式買付け方法としてＴＯＢが用いられる事例が増加しています。

このようなＴＯＢは、市場に存在する株式を、市場外で一定の価格で購入するため、株価の上昇を招くおそれが小さく、資金計画が立てやすいという利点があります。

また、買付株数が予定株数に達しなかった場合に買付けを全てキャンセルできるので、買付け失敗のリスクを負わないこともＴＯＢのメリットとして挙げられます。

他方、ＴＯＢを敵対的買収の手段として用いる場合においては、文字通り
「公開」
して株式を買い付けるので、秘密裡に対象企業の株を買い占める戦法が封じられることになります（一定割合の株式を買い付けるには、金融商品取引法上、ＴＯＢによるべきことが義務づけられています）。

また、敵対的ＴＯＢを行う際には、買収を仕掛けていることが明らかになってしまい、買収を仕掛けられた企業や他の投資家に防戦の機会を与えてしまうといったこともＴＯＢに内在するデメリットといえます。

実際、これまでの敵対的ＴＯＢの例をみると、買収対象企業がいきなり配当を増額するなどという策を採ったためにＴＯＢへの応募が少なくＴＯＢが成立しなかった例（スティール・パートナーズ対ユシロ化学、スティール・パートナーズ対ソトー）や、ホワイトナイトが出現することで失敗した例（夢真対日本技術開発、 ドン・キホーテ対オリジン東秀、王子製紙対北越製紙等）など、防衛側が様々なカウンターアクションを発動したことが奏功して、攻撃のほとんどが失敗に終わる結果となっています。

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まず、全体像をつかむためには、
『Ｍ＆Ａ法大全』（西村総合法律事務所編・商事法務研究会）
が参考となります。

これは、Ｍ＆Ａ取引に関する法的諸問題を網羅的に詳述したものであり、わが国でおそらく初めての本格的な解説書といえるものです。

もちろん、個別の法律に関し、これまで紹介してきたものにより知識を得ることもできますが、Ｍ＆Ａにおいては、 どのような手法を取るのかについて、税務上の観点からの意思決定がなされることが多いため、
『企業買収の税務』（佐藤信祐著・中央経済社）
といった書籍も参考となります。

このほか、ＴＯＢ規制との関係も触れたＭＢＯ実務については、
『ゴーイング・プライベート（非公開化）のすべて』（水野信次=西本強著・商事法務）
において、各種スキームの概要や、ＭＢＯという構造的利益相反状況への対応策も含めて詳細が述べられており、参考となります。

運営管理コード：CLBP547TO547

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１　関係法令

事業譲渡、株式譲渡、株式交換・株式移転、合併、会社分割、合弁、会社設立、持株会社設立など、あらゆるスキームによるＭ＆Ａ・企業再編を実施するためには、会社法はもとより、金融商品取引法、独占禁止法、税法、労働法、倒産関係法への知見が必要となります。

２　産業活力再生法

企業の大型再編の後押しを狙った産業活力再生法の改正が２０１１年５月１８日に成立しました。

これは、自社株式を対価として用いることのできるＴＯＢを容易にするほか、公正取引委員会における合併審査を迅速にする手続などを定めており、同法が適用されることによりＭ＆Ａの取引の合理化・効率化を見込んだものです。

また、ＭＢＯの完成局面で行われる少数派株主のスクイーズアウトについても、株式買取の手続の簡易化が図られています。

運営管理コード：CLBP547TO547

著者：弁護士 畑中鐵丸 ／著者所属：弁護士法人 畑中鐵丸法律事務所

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敵対的Ｍ＆Ａとは、相手方経営陣の同意を得ないまま株式等の購入を進めることにより経営権を奪取することをいいます。

このような手法が採れるのは、対象企業が公開会社であり当該企業の株式を容易に入手できる環境が必須の前提となります。

すなわち、敵対的Ｍ＆Ａは、株式を公開している企業に対して、ＴＯＢ（株式公開買付け）を行うことで実現されます。

ところで、Ｍ＆Ａにおいては、シナジー効果の分析において、買収する側・される側双方の協力による精級な分析が前提となるため、双方の経営陣が明確に合意してＭ&Ａ手続を進めていく事例が大半を占めます。

反面、買収される側の正確で協力的な情報提供がない形でなされる敵対的なＭ＆Ａは、成功する確率が非常に低いといえます。

さて、企業を買収する際には、買収の対価が必要ですが、いかに合併等対価の柔軟化が進んだとはいえ、自己資金のみで買収を行うことは困難なことが多く、通常は、金融機関等から買収資金を借り入れることとなります。

しかし、金融機関等は、友好的買収と敵対的買収とでは上記のように成功率が極めて大きく異なることから、
「Ｍ＆Ａについて買収対象企業の取締役会が異議なく賛同の表明をしていること」
をファイナンスの条件として要求します。

この
「買収対象企業における取締役会の賛同」
という点に関して特異な経過を辿った事件として、シャルレのＭＢＯ事例があります。

この事件は、ＭＢＯ（経営陣による自社の買収）の実現手段としてＴＯＢが行われましたが、取締役会は当初賛同していたものの、その後ＴＯＢに反対する立場をとり、結果、ファイナンスの前提が崩れ、ＴＯＢが失敗した、というものです。

運営管理コード：CLBP544TO546

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株式移転とは、既存の会社が、完全親会社となる持株会社を新たに設立し、自らがその完全子会社となる組織再編行為をいいます。

株式移転によるＭ＆Ａは、上場企業や大企業等がグループ戦略を進める上で、しばしば活用される手法です。

持株会社（ホールディングス会社）が設立され、株式移転という会社法上の手続により、子会社の株主であった者が新しく設立されたホールディングス会社の株主にスライドしていくことになりますが、これにより、ホールディングス会社は完全子会社となった事業会社の経営を機動的に行うことができる、 というわけです。

運営管理コード：CLBP543TO543

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